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   核心观点

　　四季度整个黑色产业链的供需矛盾焦点可能发生转移，成品材的供需将不再是1701合约的主要矛盾，而铁矿石的供需关系将成为主宰黑色金属走势的关键。

　　铁矿石2015年二季度的成本坍塌或将在2016年4季度再度上演。

　　螺纹钢——旺季终有一赌——在旺季预期证伪前，向下空间有限

　　焦炭价格的主驱动力是钢厂利润，当前供需矛盾已经较4月份缓解，焦炭价格新的上冲动力需要钢厂利润继续扩大来支持。

　　主题演讲部分

　　《供给侧改革与稳增长背景下的黑色产业链走势研》

　　浙江热联中邦投资有限公司

　　黑色金属部交易总监李伟

　　钢材

　　1.在稳增长的政策条件下，即使为了避免经济过热而采取短期控制的手段（例如房屋限购），但经济一旦走弱政策必然会再度托底，宏观经济走中间道路是稳增长的首要特征。

　　2.考虑到投资与开工之间的时间递延效应，7月高温雨季甚至洪水带来的抑制建筑开工的效应，4月投资峰值将可能体现在9-10月的开工峰值，而房屋的销售热度短期难降，或将同步开工在9-10月出现峰值。

　　3.稳增长是产业复苏的必要条件，供给侧改革则是产业复苏的充分条件，当前自中央到地方政府的效率和执行力都在空前的提升。环保组，去产能督导组以及地方政府自查都将导致钢厂在具有较为可观的利润的情况下开工受阻，甚至被强制关停。

　　4.从期货1605和1610合约不难看出以上两个政策的力量。但是4季度可能存在供需双降的情况，成品材的供需矛盾不会再像前边两个合约那样泾渭分明，而是转入一种混沌状态。

　　5.四季度铁矿石或将成为市场的主角。

　　铁矿石

　　1.供给侧改革以及4季度钢厂开工率可能的环比下降都将造成铁矿石消费的环比走弱。

　　2.铁矿石下半年总供应量增加6300万吨，全球其他国家和地区的消费增量有限，这些供应量几乎全部是发给中国的。

　　3.下半年铁矿石明显过剩：按照6300万吨（61.5%品位）矿粉供应增量计算，同时考虑港口库存已经自6月底增加了370万吨，粗钢平均日产量自7月开始增加了5万吨，在不考虑国产矿库存下降所带来的供应增量的情况下，那么自9月开始铁矿石未兑现的供应量仍有5470万吨，折合日均粗钢产量增加值为30万吨，也就是说9月份之后钢厂日均粗钢产量要在前8个月220万吨的基础上增至250万吨才可以完全消化这些增加的铁矿石。从供给侧改革执行的力度以及四季度消费可能环比走弱的情况来看，这种产出是不可能完成的任务。

　　总结

　　1.四季度整个黑色产业链的供需矛盾焦点可能发生转移，成品材的供需将不再是1701合约的主要矛盾，而铁矿石的供需关系将成为主宰黑色金属走势的关键。

　　2.从铁矿石供需关系的发展变化来看，供给侧改革压制矿石消费，在拥有利润的情况下，国内矿山加快复产，而国外主流矿山发货量将会增大。铁矿石下半年过剩态势较为明显。

　　3.而从自7月以来的铁矿石供需相对平衡来判断，9月开始铁矿石将会面临供应严重过剩的局面，无法消化的多余产量将会成为导致黑色金属价格整体下移的主要原因。

　　4.2015年二季度的成本坍塌或将在2016年4季度再度上演。

　　《螺纹钢：库存缓冲消失，采购节奏为王》国泰君安期货

　　2015年行业主要逻辑：熊市格局下，螺纹的每次阶段性见底都需要铁矿的补跌来确认。

　　2016年行业主要逻辑：低库存背景下，供应直接对应需求，小缺口带来大波动。

　　2016年行业逻辑背景有三个方面：首先是需求的多样性，一方面是行业的低库存，目前库存是近六年来低位；另一方面是上半年的超预期上涨，市场重新有了赚钱效应，两者导致了市场一旦出现下跌会有不断的逢低抄底，如期现公司、钢贸订货、实际施工需求、工地锁价等，其次是供给受政策等影响恢复不稳定，政策冲击如供给侧改革，事件冲击如唐山限产、环保组巡视、G20，另外还有天气因素；最后是钢厂的利润明显改善，盘面利润整体高于2015年，并且钢厂2016年基本全年维持正利润。

　　截止到目前螺纹钢一共经历三轮上涨，下面分别来看这三轮上涨：

　　第一轮上涨从2月6日至4月25日，是现实带动预期（表现为现货显著强于期货）。原因在于低库存的情况下，需求快速上升，而供给恢复缓慢，在3、4月份缺口不断增大，钢材价格持续上行。

　　第二轮上涨从6月2号开始至7月12日，是预期带动现实上涨（表现为期货显著强于现货）。货币宽松，流动性预期好转大宗商品系统性上涨；风险偏好提升：铜、原油、农产品等商品上涨具有一致性；淡季持续库存下降，期现贴水修复：螺纹钢、热卷、铁矿石、焦炭等品种均修复了前期的深度贴水，螺纹钢升水现货超过150元/吨。

　　第三轮上涨从7月20号至今，是环保叠加旺季需求预期，金九银十旺季终有一赌。

　　后市研判上，供应端：政策性影响仍然明显，唐山地区9月和10月分别有金鸡百花电影节，拉美企业家峰会，园博会闭幕式，另外环保组对于全国各地的巡查仍在持续，下半年供给侧改革也会继续推进。需求端：生产所需的刚性需求平稳，从当前的数据看，刚性需求出现断崖式下行的概率不大。房地产、基建等主要用钢部门上半年基数高，下半年即使下滑，对钢铁的需求仍在。投机性需求赌“补库周期”，2009年9月之后，库存与价格共同上升，形成补库周期。下半年触发类似09年补库的涨价条件——货币继续宽松、财政政策发力，市场形成“涨价-补库-再涨价”的正循环。

　　对于铁矿石的价格进行判断，需要梳理最近几年的铁矿石逻辑，2014年、2015年、2016年铁矿石的运行逻辑之间具有巨大的差别。

　　2014年，影响集中在供应端；2015年，影响集中在需求端；2016年各项因素影响较为平均，运行逻辑在于钢厂采购节奏。通过对2016年钢厂对铁矿采购节奏调整的研究，我们发现支撑钢厂只有一个原因：钢厂出现稳定利润或者超额利润：2016年4月份的上涨，钢厂的超过600元/吨的利润使得钢厂的补库积极性极高，铁矿石上涨带来的成本增加不足以撼动其超额利润下的补库冲动。钢厂对铁矿去库操作，也只有一个原因：钢厂的利润开始出现压缩：在2016年4月底至5月初的时间段，随着钢厂利润的快速萎缩，钢厂对于铁矿石库存持有意愿下降。其结果是，在高炉开工率没有出现大的下滑的情况下，铁矿价格从70美元/吨下跌至50美元/吨下方，下跌幅度超过25%。

　　结论：螺纹钢——旺季终有一赌——在旺季预期证伪前，向下空间有限；铁矿——近月修复贴水，远月跟随螺纹钢。

　　《乐观预期释放，补库持续性仍待观察》

　　国泰君安期货

　　总体偏乐观，目前仍处于乐观情绪释放的过程中，焦化厂对焦煤的补库，钢厂对于焦炭的补库仍没完成，但持续性仍有待观察。今年到目前为止总共经历2轮上涨1轮下跌，下面分别来看。

　　上半年——供需阶段性错配

　　2015年12月份，市场对于2016年上半年的预期并不乐观。1、经济增速继续下滑；2、房地产向下趋势不变，基建的支撑作用有限；3、焦炭受制于钢厂减产，需求将继续下滑；4、运费、物流成本的下降将继续打开下行空间。5、从期货来看，当时焦炭呈现深度的远月贴水。但现实利好：宏观信贷，地产数据超预期；钢厂三轮复产推升焦炭需求。上半年的主驱动力是，悲观预期使得供给回升缓慢，但需求超预期利好。

　　1.上半年宏观数据以及其带来的预期利好不断。信贷持续宽松，房地产各项数据同比大幅由负转正。

　　2.从需求来看，2016年上半年实际需求超过市场之前预期。2016年3-4月需求折算日均粗钢产量为243.7万吨/天，同比2015年3-4月的236万吨/天，增加3.2。

　　3.从库存来看，就焦炭库存绝对值而言，4-5月焦炭库存位于较低位置从港口库存数据来看，作为中转港口的天津港(600717,股吧)库存119万吨，与2015年的年初低点相接近，位于较低水平。从钢厂焦炭库存来看，2016年4月华北钢厂焦炭平均库存可用天数9.2天，华东钢厂11.9天，处于较低水平。从焦化厂自身库存来看，由于其对钢厂是点对点的贸易模式，不需要囤积主动囤积库存。这也导致当需求突然增加时，可调节库存极低。

　　4.从政策来看，煤炭行业在2016年开始加速了去产能过程。2016年3月因同煤集团发生安全事故，山西省政府发文，要求省属五大煤炭集团公司所属整合煤矿一律停产、停建整顿，时间不得少于一个月。2016年4月9日，国家发改委、人社部、国家能源局和国家煤炭安监局联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求全国煤矿自2016年起按照全年作业时间不超过276个工作日，将煤矿现有合规产能乘以0.84的系数后取整，作为新的合规生产能力。

　　5.从产量来看，2016年4月，全国原煤产量开始大幅下滑。2016年4月全国原煤产量26803万吨，环比3月下降2576.7万吨，环比下降8.77%。

　　5、6月——错配纠正，现货回落

　　1.钢厂利润向上游传导的路径破坏。贸易商愿意囤积焦炭是因为下游钢厂愿意进行补库，并对焦炭进行涨价收购。而钢厂愿意增加焦炭的库存可用天数，愿意向焦化行业传导利润的基础，是钢厂享有超额生产利润，一旦这种超额利润受到破坏，涨价带来的产业链补库过程就会戛然而止。相比于2016年4月份，5月份钢材价格出现快速下跌，钢厂利润萎缩。5月份日均粗钢产量227万吨，相比于4月份日均粗钢产量231.4万吨，下降1.9%。从钢厂采购节奏看，迅速到来的利润消失使得部分钢厂在5月份开始对高炉、轧线进行检修，前期预计需要补库的焦炭需求也不再迫切。

　　2.5月份之后焦炭补库存进入尾声。相比于4月初，华北钢厂5月焦炭库存从8.9天上升至11.3天。从国内最大的焦炭中转港口看，天津港焦炭库存从2016年4月1日的119万吨，上升至5月23日的232万吨，上升幅度达到95%。从5月份末的部分钢厂下调到6月份的焦炭价格全面下调，显示产业链价格向下循环的开始。从钢厂的焦炭采购价来看，日照钢铁二级焦采购价在5月的高点为1000-1100元/吨，至6月17日当周下调至910-920元/吨，下跌近100元/吨。钢厂调低焦炭价格说明钢厂对于焦炭之前的价格接受度下降。

　　3.焦化厂利润仍然可观。钢厂能够较快的下调焦炭采购价格，一方面，在于钢厂有成本压力，另一方面，焦化厂确实是有利润可压缩。从调研反馈的情况看，焦化厂在4月初就已经从去年年底的亏损转为盈亏平衡，在4月焦炭调价后，焦化厂普遍有100-150元/吨的利润，这对于焦化行业而言已经属于暴利。与此同时，受益于原油价格的上涨，焦化副产品粗苯、煤焦油价格同样上行，焦化厂利润得到极大的改观。即使是6月份钢厂下调了焦炭采购价格，当前焦化厂利润仍在50元/吨附近。

　　4.焦化利润刺激开工，焦化库存上升。焦化利润的上升刺激焦化厂提高开工率，相比于2016年一季度，<100万吨产能焦化厂开工率从67%上升至77%，100-200万产能焦化厂开工率从68%提升至77%，>200万吨产能焦化厂开工率从78%提升到83%。开工率大幅上升。5月份之后焦化厂焦炭库存开始累积。在有利润的情况下，焦化厂降价去库存意愿较强。相比于5月初，6月中旬产能<100万吨焦化厂焦炭库存从0.08万吨上升至0.35万吨，产能100-200万吨焦化厂焦炭库存从0.26万吨上升至0.55万吨，产能>200万吨焦化厂焦炭库存从0.25万吨上升至0.66万吨。

　　5.焦煤方面，山西4月份停产的整合矿在5月份开始释放产量。从山西产量来看，2016年5月份山西省规模以上企业生产原煤6